分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(j引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写ī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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